Chinas diffuse Wechselkursstrategie belastet die Weltwirtschaft

Beispiel Internationaler Währungsfonds (IWF): Er geht von einem BIP-Zuwachs in China von 6,3 Prozent für 2016 und 6,0 Prozent für 2017 aus. Dabei legen Indikatoren wie die Zementpreisentwicklung, die Transportnachfrage und der Energieverbrauch längst einen bereits jetzt deutlich niedrigeren Zuwachs des chinesischen BIP nahe. Doch die Experten des IWF gestehen bislang allenfalls Risiken auf der Abwärtsseite zu. Die Investoren sind schon weiter. An den Kapitalmärkten sind schlechte Nachrichten über den BIP-Zuwachs weitgehend eingepreist, ein Schock wäre dort also nicht zu befürchten, sollten die Auguren ihre Prognosen der wahrscheinlichen Realität anpassen.

Viel mehr schädliche Unsicherheit  für die Weltwirtschaft herrscht dagegen hinsichtlich des chinesischen Wechselkurses und der Wechselkursstrategie der Regierung. Dazu haben die chinesischen Verantwortlichen selbst beigetragen. Sie haben, so ihre Verlautbarungen, die implizite Bindung an den US-Dollar als Grundlage für die Bildung des angestrebten Referenzwechselkurses aufgegeben und stattdessen eine handelsgewichtete Währungskorbbindung als externen Anker gewählt.  In diesem Korb spielen andere Währungen wie der Euro eine größere Rolle für den Referenzwechselkurs als früher. Damit würde einem Abwertungsdruck, wie er seit August 2015 immer wieder auf  dem Yuan lastet, nachgegeben. Das heißt die Bindung an den Dollar, der gegenüber den anderen Währungen im Korb eine Aufwertungstendenz aufweist, würde gelockert. All dies wäre im Einklang mit den Bekundungen der Verantwortlichen, zukünftig solle stärker der Markt über den Wechselkurs entscheiden. Offensichtlich ging der Abwertungsdruck der Notenbank dann aber doch zu weit, denn seit August 2015 hat sie einen Teil ihrer Währungsreserven verkauft, um einer stärkeren Abwertung entgegenzuwirken. Damit spricht sie dem Markt die Fähigkeit ab, den aus ihrer Sicht richtigen Wechselkurs zu finden. Der Abwertungsdruck kommt von chinesischen Kapitalexporteuren, die angesichts der Ungewissheiten und Widersprüche in der Liberalisierung des chinesischen Finanzmarktes, der Überschuldung und weiteren Stützung staatseigener Betriebe, der geplatzten Immobilienblase und der Volatilität des chinesischen Aktienmarktes sicherere Anlagen im Ausland sehen. Der Kapitalexport ist in China bei weitem noch nicht frei. Er hält sich in einem relativ engen Rahmen, und dennoch interveniert die Notenbank schon jetzt, anstatt dem Abwertungsdruck weiter nachzugeben und die Kursfindung dem Markt zu überlassen.

Zwei Motive könnten die Notenbank zur Intervention veranlasst  haben. Erstens könnte sie befürchten, dass eine zu starke Abwertung deflatorisch wirkt, damit die neue Strategie der binnenorientierten Entwicklung konterkariert und alten Vorwürfen von Handelspartnern über eine Wechselkursmanipulation zugunsten der Exportindustrie neue Nahrung bietet. Zweitens könnte sie glauben, die Eindämmung der Wechselkursvolatilität würde vertrauensbildend wirken und den Yuan als internationale Anlagewährung und nicht nur als Fakturierungswährung für den Güterhandel attraktiver machen.

Beide Motive tragen nicht. Erstens hat China seinen Weg zur binnenorientierten Entwicklung längst beschritten, nachdem der Yuan in den letzten Jahren kontinuierlich gegenüber den Korbwährungen real aufgewertet hat. China  ist also schon seit langem kein billiger Produktionsstandort für eine rein arbeitsintensive Exportindustrie mehr. Eine stärkere, vom Markt geforderte nominale Abwertung gegenüber dem US-Dollar würde diese Entwicklung nicht umkehren. Die Zukunft der chinesischen Exportindustrie wird weniger durch den Preis als durch nicht-preisliche Faktoren wie Qualität und Kundennähe geprägt sein. Zudem verarbeitet China importierte Vorleistungen und könnte angesichts relativ geringer eigener Wertschöpfung nicht sehr von einer nominalen Abwertung profitieren. Zweitens ist eine durch Interventionen geschaffene Stabilität des Wechselkurses trügerisch. Sie schafft kein Vertrauen der Anleger, sondern bewirkt das Gegenteil. Statt den Abwertungsdruck wie von der Notenbank gewünscht zu entschärfen, werden die Kapitalexporteure bei einer weiteren Öffnung des Kapitalverkehrs den Abwertungsdruck verschärfen. Damit tritt eine sich selbst erfüllende Prophezeiung ein. Der Yuan bleibt für Anleger unsicher, weil Märkte und chinesische Notenbank Wechselkursflexibilität sehr unterschiedlich definieren. Eine globale Transaktions- und Anlagewährung, wie sie China mit dem Yuan anstrebt, muss den Mut haben, Wechselkurskapriolen der Märkte auszuhalten. Wer Märkte für Anlagen in Yuan gewinnen will, muss die Bewertung des Yuan durch die Märkte akzeptieren.

(Dieser Beitrag erschien in leicht veränderter Form als Gastbeitrag in der Neuen Zürcher Zeitung vom 24.02.2016.)