IfW-Fokus 54

Ein Regelwerk für die Finanzmärkte*

von Horst Siebert

Die aktuellen Verwerfungen an den internationalen Finanzmärkten rufen unangenehm in Erinnerung, dass Geld nicht neutral ist, also lediglich einen Schleier bildet, der wie ein zarter Bühnenvorhang vor der Realwirtschaft hängt, so als ob, wenn man ihn lüftet, die Realwirtschaft völlig unbeeinflusst zum Vorschein käme. Die Wirklichkeit sieht anders aus. Monetäre und finanzielle Phänomene haben gravierende Auswirkungen auf die reale Ökonomie. Inflationen können Volkswirtschaften zerrütten wie in Deutschland 1923; Deflationen gehen mit einem wirtschaftlichen Zusammenbruch einher; Währungskrisen bringen eine negative Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts mit sich wie bei der Asienkrise 1997; das Platzen von Finanzblasen führt zu einem Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Produktion; und der Ansturm auf die Depositen einer Bank wie bei Northern Rock in Großbritannien und das Abschmelzen von Aktiva in den Bankbilanzen, die damit einhergehende Verdunstung von Liquidität und der Verlust des Vertrauens zwischen Banken wie bei der derzeitigen Finanzkrise machen deutlich, dass der reale Teil der Volkswirtschaft von monetär-finanziellen Phänomenen betroffen werden kann: Das reale Bruttoinlandsprodukt Argentiniens ist in der Währungskrise 2001–2002 um zwanzig Prozent geschrumpft; Japan ist nach dem Zerbersten der Blase 1989 für nahezu ein Jahrzehnt in eine Stagnation geraten und hat real das Dreifache seines Bruttoinlandsprodukts von 1990 verloren, bezogen auf die realen Wachstumsraten von vier Prozent, an die es gewöhnt war; und die USA haben in der Weltwirtschaftskrise ein Drittel ihres Bruttoinlandsprodukts eingebüßt. Da Geld keinen Schleier darstellt, ist ein institutionelles Regelwerk unerlässlich, das Verwerfungen im monetär-finanziellen Bereich vermeidet. Ein solcher institutioneller Rahmen hat in einer Marktwirtschaft eine ähnliche Qualität wie die Wettbewerbsregeln, die Monopole zu verhindern haben. So sahen es Vordenker der Marktwirtschaft wie Eucken, die sich als Ordoliberale verstanden und nach Ordnungen suchten, anders als es der Begriff neo-liberal suggeriert.

Ein solches Regelwerk muss möglichst alle Anlässe für Krisen ausschließen. Dabei ist an den Funktionen des monetären Bereichs und der Finanzmärkte anzuknüpfen: Die Aufgabe der Notenbanken liegt darin, den Volkswirtschaften Geld als Schmiermittel zur Verfügung zu stellen, ohne dass es zur Inflation und zu Finanzblasen kommt und zudem die Funktionsweise des Finanzsystems zu gewährleisten. Der Finanzmarkt muss Ersparnisse zu den Investitionen lenken, Transaktionen finanzieren, Risiken transformieren, reduzieren und managen und den Märkten verlässliche Informationssignale durch Preise geben. Schließlich müssen in den Volkswirtschaften Bedingungen der Stabilität dafür sorgen, dass es nicht zu Währungskrisen kommt.

Für die Geldpolitik sind die Unabhängigkeit der Notenbank und das Alimentierungsverbot von Budgetdefiziten des Staates konstitutive Elemente. Diese Regeln haben allerdings eine exzessive Vermehrung der Geldmenge mit der Folge einer finanziellen Blase wie in Japan oder niedrige Zinsen wie bei der Immobilienblase in den USA nicht verhindern können. Beim Finanzmarkt geht es um Regeln, die sich die Banken selbst geben, so um die Anreize für die Manager, um Sicherheitsnetze des Bankensektors wie Einlagensicherungsfonds, gesetzliche Normen und Regulierungsansätze. Es ist weitgehend ungeklärt, wie der ideale institutionelle Rahmen aus diesen vier Elementen aussieht.

Eigenverantwortung der Finanzinstitute

Eine Lehre aus der aktuellen Finanzkrise lautet, dass es im Interesse der einzelnen Bank liegen muss, Anreize für die Mitarbeiter so zu setzen, dass sich Risiken nicht akkumulieren und die Existenz einer Bank aufs Spiel setzen können. In einer Rezession und wenn eine Finanzblase platzt, schmelzen Anlagewerte dahin und die Risiken in der Bankbilanz nehmen zu. Ereignisse mit äußerst geringer Wahrscheinlichkeit, aber hohem Schaden, also die selten vorkommenden „schwarzen Schwäne“, dürfen bei der Risikoanalyse nicht verdrängt werden. Deshalb sind Hebel mit einem Verhältnis zwischen Fremdkapital und Eigenkapital von über 20:1, wie sie bei Investment-Banken üblich waren, nicht vertretbar. Auch ist beim Risikomanagement einer Bank zu berücksichtigen, dass sich die zu einem Zeitpunkt durch Preise ausgedrückten Risiken ändern werden, wenn bei einer anderen Bank Anlagenwerte drastisch an Wert verlieren. Solide Bankprinzipien sollten in Geschäftsmodellen nicht vergessen werden. So sollte selbstverständlich sein, dass Bilanzwahrheit herrschen muss und Risiken in der Bilanz auszuweisen sind und nicht über technische Konstruktionen wie Zweckgesellschaften – die sogenannten Conduits – aus der Bilanz entfernt werden, obwohl sie einen im Ernstfall, wie bei der Industriekreditbank, doch wieder einholen. Es hilft auch, sich an wohl etablierte Grundsätze zu erinnern, etwa dass langfristige Projekte nur mit Umsicht kurzfristig finanziert werden sollten, und die Erfahrungen früherer Bankpleiten wie die Münemann-Pleite 1970 („Aus kurz mach lang“) nicht zu vergessen. Wenn bei einer Blase die Herde rennt, müssen die Verantwortlichen außerhalb des Getümmels die Übersicht behalten und an das langfristig mögliche Gleichgewicht, die aus intertemporalen Optimierungsansätzen bekannte Transversalitätsbedingung, also den intertemporalen Fixpunkt, erinnern.

Sicherlich ist es auch im Eigeninteresse des Bankensektors, eigene Sicherheitsnetze wie Einlagensicherungsfonds zu schaffen, um mit einzelnen Bankpleiten fertig zu werden. Allerdings versagen solche Mechanismen, wenn eine Krise alle Banken erfasst. Sie international zu etablieren ist zudem deshalb schwierig, weil einzelne Finanzinstitute ein Interesse haben, durch Produktinnovationen ihren Gewinn zu steigern und sie kaum ein Verlangen zeigen, sich in einem Sicherheitsnetz zu integrieren. Auf die Selbst-Regulierung der Banken wird man nicht setzen können.

Aufgaben der Regulierung

Bei den gesetzlichen Regelungen und der Regulierung spielt an vorderster Stelle eine Rolle, ob das Bankensystem robust organisiert ist, insbesondere ob die Geschäfte der Finanzinstitute mit genügend Eigenkapital unterlegt sind, um stürmischen Zeiten zu trotzen. Offenbar hat sich der Ansatz der Universalbanken gegenüber den Investmentbanken bewährt. Bilanz- und Verfahrensregeln nehmen eine zentrale Stellung ein. Der Fall des Energieunternehmens Enron im Jahr 2001 in den USA hat deutlich gemacht, dass der Kapitalmarkt seine Aufgabe, die Ersparnisse zu den Investitionen zu lenken, nicht glaubwürdig erfüllen kann, wenn keine Bilanzwahrheit herrscht. Und die aktuelle Bankenkrise hat drastisch vor Augen geführt, dass Bankbilanzen die Risiken einer Bank angemessen wiedergeben müssen. Die Regulierung muss darauf hinwirken, dass Risiken nicht aus der Bankbilanz ausgelagert werden können. Sie sollte Banken davon überzeugen, dass ein robustes Eigenkapital- und Liquiditätskissen in deren Selbstinteresse ist und dies auch durchsetzen. Die Bedingungen für die Abgabe von Risiken durch Verbriefung sind zu überprüfen. Die Regulierung hat verzerrenden Anreizstrukturen für Bankmanager Einhalt zu gebieten, Marktpraktiken zu beobachten und die Fristentransformation außerhalb des engeren Bankensektors zu beachten. Deshalb ist Transparenz geboten. Wie die Krise zeigt, hat es seinen Preis, wenn sich Finanzinstitute außerhalb der Regulierung bewegen können. Wirtschaftsprüfungsgesellschaften haben es als ihre Aufgabe anzusehen, verlässliche Daten zu testieren. Rating-Agenturen sollten ihre Einstufungen glaubwürdiger machen und verdeutlichen, dass ein Rating zeitpunktbezogen ist und nicht unter allen Bedingungen gelten kann. Sie haben ihren Interessenkonflikt zu lösen, der dadurch entsteht, dass sie von den Wertpapierhäusern bezahlt werden; freilich darf dies nicht neue Interessenkonflikte wie bei einer Vergütung durch die Investoren begründen. Die Finanzaufsicht sollte die Qualität der Rating-Agenturen ex post vergleichen und überprüfen. Sie muss sich selbst effizienter machen, um Systemrisiken zu erkennen. Ein zentrales Problem ist allerdings darin zu sehen, dass Standards, beispielsweise solche für Kapitalerfordernisse wie in Basel II international vereinbart, nicht unabhängig davon gelten können, ob sich die Wirtschaft in der Hochkonjunktur oder in einer Rezession befindet und ob sich im Bankensektor gerade ein Abschmelzen von Aktiva mit beachtlichen Wertberichtigungen vollzieht.

Fehlschläge der Regulierung

Das grundsätzliche Problem der Regulierung liegt darin, dass Finanzinstitute durch Produktinnovationen, die ihren Gewinn steigern, gegenüber dem Regulierer die Nase vorn haben wollen. Dann muss der Regulierer nachziehen. Dabei ist die Information asymmetrisch zwischen Regulierer und Banken verteilt. Zudem ist der Regulierer wie auch der Gesetzgeber mit einem Hayek’schen Informationsproblem konfrontiert, da zukünftige Zustände der Welt ex ante nicht bekannt sind und die Regulierung solche Situationen im Voraus nicht perfekt erfassen kann. Ein Regelwerk zu entwerfen ist ein komplexes Unterfangen, da der Prinzipal – derzeit die Politik – das Verhalten der Agenten – also der Finanzinstitute – nur unvollkommen beobachten kann, etwa deren Bemühungen, für Finanzstabilität zu sorgen oder den Regeln auszuweichen.

Grundsätzlich sind internationale Verfahrensweisen wünschenswert, da wegen der Verflechtungen die Lösung des einen Landes des anderen Landes Problem darstellt. Auf der geplanten Weltfinanzkonferenz wird allerdings deutlich werden, dass die Staaten den Finanzsektor und Finanzinnovationen in ihrer Wirtschaftspolitik unterschiedlich gewichten. Zudem wird auch relevant sein, dass im Fall einer Krise ein Rettungsplan mit nationalen Steuergeldern unterlegt werden muss. Die Bereitschaft, anderen Staaten ein Mitspracherecht bei der Verwendung der eigenen Steuereinnahmen einzuräumen, ist begrenzt, sogar in der Europäischen Union. Deshalb dürfte auch die Neigung wenig entwickelt sein, den Internationalen Währungsfonds mit Sanktionen auszustatten, zumal die Schwellenländer dem IWF mit Skepsis begegnen. Die Staaten haben schließlich auch unterschiedliche Einstellungen darüber, inwieweit Konsum und Investition durch reale Ersparnisse gesamtwirtschaftlich zu unterlegen sind.

Wie schwierig die Regulierung in konkreten Situationen ist, zeigen die vielfältigen Ursachen der „Subprime“-Krise: Die Geldpolitik der Fed mit einem Zinssatz von zeitweise einem Prozent, bei dem es sich lohnte, eine Hypothek aufzunehmen; die amerikanische Praxis der Hypothekenbanken, vom Hypothekennehmer kein Eigenkapital mehr zu verlangen anstatt 20 Prozent wie bisher üblich; die weit verbreitete Ansicht, dass die Hypotheken letztlich aus der Wertsteigerung des Hauses zu bedienen seien – eine Stimmung, wie sie in ähnlicher Weise bei der Tulpenkrise in Holland im 16. Jahrhundert herrschte, bei der schließlich eine Tulpenzwiebel gegen ein Haus an der Gracht in Amsterdam eingetauscht werden konnte; die Tatsache, dass die quasi-staatlichen Fannie Mae und Freddie Mac den Hypothekenbanken die Hypotheken abkauften und damit mehr Liquidität in das System pumpten; das Phänomen, dass die staatliche Aufsicht über beide Institutionen versagte und die gesetzliche Grundlage beider Institutionen von 1968 von vornherein verfehlt war; die Einschätzung der Politik, dass es wünschenswert war, dass möglichst viele Amerikaner sich den Wunsch nach einem eigenen Haus erfüllen konnten und schließlich die Verbriefung und Neubündelung von minderwertigen Hypotheken durch Zweckgesellschaften und Investment-Banken, über die die faulen Papiere auf Deutschland ausstrahlten, ohne dass die Regulierung bei uns eingeschritten wäre. Das Fazit: Die jetzige Krise ist kein Phänomen, das exogen auf den Bankenbereich zugekommen ist; es ist eine endogene Krise, die sich aus dem System selbst entwickelt hat. Zudem muss man von Regulierungsversagen sprechen.

Auch andere Erfahrungen mit der Regulierung weisen darauf hin, dass Regulierung nicht stets ein Allheilmittel ist. Sie kann durchaus neue Fehlanreize in das System bringen. Ein Beispiel ist die amerikanische Sparkassenkrise in den 1980er Jahren, bei der 747 Sparkassen Pleite gingen. Die Ursache lag darin, dass die Regulierung besonders riskante Ausleihen im Immobilienbereich der Sparkassen schützte, was diese dazu veranlasste, vermehrt riskante Kredite zu vergeben. Staatsgarantien für Einlagen, wie sie nun allenthalben praktiziert werden, können in der langen Frist ebenfalls eine verzerrende Wirkung haben. Der US-Regulierer hat auch nicht die Enron-Krise erkannt. Regulierung ist also nur dann angebracht, wenn sie keine neuen Fehlanreize setzt, dass heißt, wenn sie mehr Nutzen stiftet als sie volkswirtschaftliche Kosten verursacht.

Neben dem bereits angesprochenen Informationsproblem ist Regulierung auch dem Phänomen ausgesetzt, dass sie „vereinnahmt“ wird, was in der Literatur unter dem Fachausdruck „capture“ diskutiert wird. Es besteht die Gefahr, dass die Regulierten sich der institutionellen Regelung bemächtigen. Gerade die asymmetrische Information ist ein Grund dafür, sich der Sachkenntnis der Betroffenen zu versichern, die dabei ihren Einfluss geltend machen können. Die Regulierung kann aber auch vom politischen Prozess vereinnahmt werden, wie das Beispiel Fannie Mae und Freddie Mac zeigt. Ich bin deshalb skeptisch gegenüber dem Vorschlag von Stiglitz, dass die Kunden der Banken, die von Finanzprodukten betroffen sind, in den Aufsichtsgremien der Regulierung vertreten sein sollen. Gegen eine solche Idee spricht die bittere Erfahrung, die etwa Deutschland mit der Politisierung der Geldpolitik in den 1930er Jahren gemacht hat und die die Unabhängigkeit der Notenbank und die Entpolitisierung der Geldversorgung zwingend begründet.

Eine grundlegende zu klärende Frage in einem neuen Regelwerk besteht darin, wie Staaten glaubwürdig machen können, dass Finanzinstitute im Fall des Falles nicht vom Staat herausgehauen werden, sondern dass sie damit rechnen müssen, dass die Eigentümer ihr Kapital verlieren und die Manager ausgewechselt werden. Wegen der Auswirkung von Bankpleiten auf die Allgemeinheit liegt die Schwierigkeit darin, wie die Politik eine solche Drohung glaubwürdig machen kann.

Krisenmanagement mit unsicheren Folgen?

Das Management gegen die vier Elemente der Krise – die Hypothekenkrise in den USA, das Abschmelzen von Aktiva in den Bankbilanzen und damit die Liquiditätskrise, auch in Europa, die Kreditklemme, die sich auf die Realwirtschaft auszuwirken beginnt und schließlich die Verunsicherung von Konsumenten und Investoren – ist dadurch gekennzeichnet, dass die großen Notenbanken in massiver Weise Liquidität in das Finanzsystem gepumpt haben, um die Liquiditätskrise zu überwinden. In den USA vergibt die Fed mittlerweile direkt Kredite an Unternehmen, nachdem sie Kredite bei der Übernahme von Bear Stearns und sogar über 120 Milliarden Dollar für den vom Staat übernommenen US-Versicherer American International Group bereitgestellt hat. Regierungen versuchen Einzelfalllösungen, nehmen die faulen Kredite aus dem System heraus oder führen den Banken Kapital zu, indem sie ihnen die Option einräumen, sich gegen Auflagen teilweise nationalisieren zu lassen. Das entscheidende Argument dafür lautet, dass der Schaden größer gewesen wäre, wenn anstelle all dieser Maßnahmen das Finanzsystem zusammengebrochen wäre. Das Ziel ist, das Vertrauen zwischen den Banken wiederherzustellen.

Für die Fed kann sich die Bereitstellung von Krediten als ein Zielkonflikt zwischen der Notwendigkeit, die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems aufrechtzuerhalten, und dem Ziel, keine Inflationserwartungen aufkommen zu lassen, erweisen, da die Fed bei der Kreditgewährung an die Stelle steuerfinanzierter Beihilfen durch die Finanzpolitik tritt und der Alimentierung des staatlichen Budgets nahe kommt. In gewisser Weise wird dadurch die Immobilienblase, die sich ja über die Notwendigkeit hinweggesetzt hat, privaten Hausbau aus realen Ersparnissen zu finanzieren, künstlich am Leben erhalten. Wenig wäre gewonnen, wenn das Vertrauen in stabiles Geld verloren ginge.

Auch das Rettungspaket der deutschen Regierung zielt darauf ab, das Vertrauen in das Bankensystem wieder herzustellen. Man kann hoffen, dass dies gelingt. Dabei trauen die Deutschen staatlichen Interventionen viel zu, zumal einige Auflagen der staatlichen Hilfe wie Zinszahlungen bei Kreditgewährung angemessen erscheinen und die Einschränkung von Gehältern in der Öffentlichkeit gut ankommt. Allerdings sind im Detail eine ganze Reihe diskretionärer Entscheidungen des Stabilisierungsfonds notwendig, und eine staatliche Institution ist schwerlich in der Lage, ein bestimmtes Geschäftsmodell wie die Vergabe von Krediten an kleine und mittlere Unternehmen bei den Banken umzusetzen. Bisher ist der Staat auch nicht dadurch aufgefallen, dass er in solchen Details besonders leistungsfähig ist. Nicht zuletzt seine Repräsentanz in den Aufsichtsräten der in Not geratenen Banken, wie der Industriekreditbank oder den Landesbanken, wie aber auch das mangelnde Funktionieren der Finanzaufsicht, lassen Vorsicht angeraten sein.

Dass angesichts des umfangreichen Rettungspakets Konjunkturprogramme nun als selbstverständlich erscheinen, und dies trotz aller schlechten Erfahrungen, ist eine bedenkliche Folge des Krisenmanagements im Finanzbereich. Noch ärger kann es werden, wenn die Idee Sarkozys in Europa um sich greift, dass die Nationalisierung von Industrien in Europa jetzt in den staatlichen Instrumentenkasten aufgenommen werden soll. Wir sind in der Weltwirtschaft dann nicht mehr weit von den destabilisierenden und abschottenden Interventionen der 1930er Jahre. Das Regelwerk für die weltweite Arbeitsteilung auf den Gütermärkten darf nicht aufs Spiel gesetzt werden.

(Leicht überarbeitete Version eines Artikels in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung vom 25.10.2008 unter dem Titel „Ein Regelwerk für die Finanzmärkte“)

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*In der Reihe IfW-Fokus veröffentlicht das Institut für Weltwirtschaft Essays zu aktuellen wirtschaftspolitischen Themen für deren Inhalte die Autoren selbst verantwortlich sind. Die in den Essays abgeleiteten wirtschaftspolitischen Empfehlungen spiegeln nicht notwendigerweise die Empfehlungen des Instituts für Weltwirtschaft wider.